BCE on-chain: Schnabel spinge l’euro verso la finanza tokenizzata

La Banca centrale europea guarda sempre più da vicino alla finanza tokenizzata e ai registri distribuiti. Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della BCE, ha sostenuto che le banche centrali non dovrebbero limitarsi a osservare la crescita della blockchain, delle stablecoin e degli asset tokenizzati dall'esterno, ma dovrebbero entrare direttamente nei nuovi ecosistemi digitali portando la moneta di banca centrale "on-chain". Il punto non è trasformare l'euro in una criptovaluta, né sostituire l'attuale sistema monetario con una rete pubblica simile a quelle utilizzate da Bitcoin o Ethereum. La proposta riguarda soprattutto il mondo finanziario wholesale: regolamento di titoli, collateral, liquidità bancaria, operazioni tra istituzioni e infrastrutture di mercato.
Il messaggio è rilevante perché riguarda il ruolo stesso della moneta della banca centrale in un sistema finanziario che potrebbe utilizzare sempre più token digitali, smart contract e Distributed Ledger Technology. Se azioni, obbligazioni, depositi e strumenti finanziari vengono progressivamente rappresentati su registri programmabili, lasciare la liquidità ufficiale completamente fuori da queste infrastrutture potrebbe creare un vuoto. Secondo la visione illustrata da Schnabel, quello spazio rischierebbe di essere occupato da stablecoin, token bancari o altri strumenti privati, modificando gradualmente il modo in cui viene effettuato il regolamento finale delle transazioni.
La BCE non parte da zero. L'Eurosistema sta già sviluppando due iniziative complementari, Pontes e Appia. La prima è pensata come soluzione operativa nel breve periodo per consentire il regolamento in moneta di banca centrale delle transazioni finanziarie basate su DLT. La seconda guarda più avanti e punta a definire quale potrebbe essere l'architettura di un mercato finanziario europeo tokenizzato, integrato e sufficientemente sicuro. Insieme rappresentano uno dei tentativi più concreti compiuti finora da una grande banca centrale di costruire un ponte tra l'attuale infrastruttura finanziaria e un possibile futuro on-chain.

Cosa significa davvero per una banca centrale "andare on-chain"

L'espressione "andare on-chain" può facilmente essere fraintesa. Non significa che la BCE voglia acquistare criptovalute o trasferire la politica monetaria su una blockchain pubblica. In questo contesto significa rendere possibile la presenza della moneta di banca centrale all'interno di infrastrutture digitali programmabili basate su DLT, così che il regolamento di una transazione tokenizzata possa avvenire direttamente attraverso un'attività che rappresenta un credito nei confronti della banca centrale.
Oggi le grandi operazioni finanziarie vengono regolate attraverso sistemi centralizzati e infrastrutture consolidate come i TARGET Services. Se un'obbligazione viene invece emessa, negoziata e trasferita su una rete DLT, il suo "lato titoli" può trovarsi su un'infrastruttura completamente diversa da quella attraverso cui viene spostato il denaro utilizzato per pagarla. Questa separazione crea la necessità di collegamenti, messaggi e sincronizzazioni tra sistemi differenti.
Portare il settlement asset direttamente sulla stessa infrastruttura programmabile, o su una rete strettamente interoperabile, permetterebbe invece di ridurre alcuni passaggi. Il denaro e il titolo potrebbero muoversi simultaneamente secondo regole definite in anticipo. È proprio questa possibilità a rendere strategica la discussione sull'ingresso delle banche centrali nei mercati tokenizzati.

Il cuore del problema è il regolamento finale

Ogni transazione finanziaria ha bisogno di un momento in cui lo scambio viene considerato definitivamente completato. Nel sistema tradizionale questo ruolo è svolto in larga parte dalla moneta di banca centrale, che rappresenta l'attività di regolamento più sicura disponibile alle istituzioni finanziarie.
Quando due banche regolano un pagamento utilizzando riserve detenute presso la banca centrale, nessuna delle due deve assumere il rischio di credito legato alla promessa di pagamento di un intermediario privato. È il motivo per cui la moneta della banca centrale costituisce l'ancora del sistema monetario.
La crescita della finanza tokenizzata solleva quindi una domanda fondamentale: se i nuovi mercati operano su blockchain o registri distribuiti, quale forma di denaro verrà utilizzata per completare le transazioni? Se la moneta ufficiale non sarà disponibile direttamente o in maniera efficiente, gli operatori potrebbero ricorrere a strumenti privati.

Perché Schnabel non considera le stablecoin un sostituto equivalente

Nel ragionamento di Schnabel, le stablecoin possono svolgere alcune funzioni utili ma non possiedono le stesse caratteristiche della moneta emessa da una banca centrale. Anche un token privato progettato per mantenere un valore stabile può dipendere dalla qualità degli asset che lo sostengono, dalla capacità dell'emittente di onorare i riscatti e dalla liquidità del mercato.
Una banca centrale possiede invece una caratteristica fondamentale: può creare liquidità in risposta a un improvviso aumento della domanda del sistema finanziario. Durante una crisi, questa elasticità consente di intervenire come prestatore di ultima istanza e di evitare che una carenza temporanea di liquidità provochi conseguenze più gravi.
Un emittente privato di stablecoin non dispone della stessa capacità. Può detenere riserve estremamente liquide e costruire un prodotto molto sicuro, ma non può generare autonomamente moneta ufficiale se il mercato entra in una fase di stress finanziario. È questa differenza istituzionale, più ancora della tecnologia utilizzata, a sostenere l'idea che le riserve di banca centrale debbano continuare a rappresentare il livello finale del sistema.

Le stablecoin possono restare, ma come complemento

La posizione non implica necessariamente l'eliminazione delle stablecoin. Questi strumenti possono continuare ad avere spazio nei pagamenti digitali, nelle transazioni internazionali o in determinati ecosistemi finanziari, purché siano adeguatamente regolamentati.
La distinzione riguarda il loro ruolo. Possono essere un complemento della moneta ufficiale, ma non necessariamente il sostituto dell'asset utilizzato per il regolamento finale tra grandi istituzioni finanziarie. In questo senso, la BCE cerca di preservare una struttura monetaria a due livelli: al centro la banca centrale, intorno banche commerciali e altri intermediari che sviluppano prodotti e servizi.
La tokenizzazione, quindi, non viene interpretata come una ragione per cancellare l'architettura monetaria esistente, ma come un'occasione per trasferire alcune delle sue funzioni fondamentali in una nuova infrastruttura digitale.

Tokenizzazione: perché interessa tanto ai mercati finanziari

Con tokenizzazione si intende la rappresentazione digitale di un asset o di un diritto attraverso un token registrato su un'infrastruttura programmabile. Il token può rappresentare un'obbligazione, una quota di un fondo, un deposito bancario, una parte di un bene reale oppure un'altra attività finanziaria.
Il potenziale vantaggio è che diversi passaggi del ciclo di vita dell'asset possono essere gestiti sulla stessa piattaforma. Emissione, registrazione della proprietà, trasferimento, regolamento, gestione del collateral e alcuni adempimenti possono essere coordinati attraverso regole condivise.
Nel sistema tradizionale molte di queste operazioni coinvolgono database separati e intermediari che devono continuamente riconciliare le rispettive informazioni. Con un registro distribuito opportunamente progettato, la riconciliazione può essere ridotta perché più partecipanti condividono lo stesso stato della transazione.

Atomicità: pagamento e titolo si muovono insieme

Uno dei concetti più importanti è quello di atomicità. Una transazione atomica viene completata interamente oppure non viene completata affatto. Nel caso di un titolo finanziario, significa che il trasferimento del titolo e quello del denaro utilizzato per acquistarlo possono avvenire insieme.
È una versione tecnologicamente avanzata del principio di delivery versus payment: nessuna parte dovrebbe consegnare il proprio asset senza ricevere contemporaneamente ciò che le spetta.
La tokenizzazione può rendere questa logica più flessibile e applicarla anche a processi complessi. Se denaro e asset esistono nello stesso ambiente programmabile, uno smart contract può verificare tutte le condizioni e completare automaticamente lo scambio soltanto quando ogni requisito è soddisfatto.

La programmabilità è l'altro grande vantaggio

Accanto all'atomicità c'è la programmabilità. Uno smart contract può eseguire automaticamente una determinata operazione quando si verificano condizioni stabilite in precedenza.
Nel mercato dei pronti contro termine, per esempio, un'operazione non comprende soltanto l'iniziale scambio tra denaro e collateral. Durante la vita del contratto possono diventare necessari aggiustamenti del margine, sostituzioni delle garanzie e verifiche sul valore degli asset.
In un sistema programmabile parte di questi passaggi può essere automatizzata. Gli smart contract potrebbero richiedere garanzie aggiuntive, modificare il collateral oppure eseguire automaticamente il regolamento alla scadenza, riducendo la necessità di messaggi manuali tra più infrastrutture.

La politica monetaria potrebbe diventare più programmabile

È qui che il discorso assume una dimensione direttamente legata alla politica monetaria. Se le riserve della banca centrale diventassero attività native di una rete programmabile, anche alcune operazioni della BCE potrebbero essere eseguite direttamente attraverso smart contract.
Un'operazione di rifinanziamento garantita potrebbe, per esempio, essere costruita affinché trasferimento del collateral e creazione delle riserve avvengano simultaneamente. Parametri come tassi, requisiti di garanzia o condizioni di accesso potrebbero essere modificati in maniera più rapida all'interno dell'infrastruttura.
Non significa che un algoritmo deciderebbe autonomamente la politica monetaria. Le decisioni continuerebbero a essere prese dagli organi competenti. Cambierebbe invece il modo con cui quelle decisioni vengono implementate nei mercati.

Perché la velocità può diventare cruciale nelle crisi

La maggiore automazione dei mercati può produrre efficienza, ma anche aumentare la velocità con cui si propagano alcuni fenomeni di liquidità. Uno smart contract può chiedere collateral aggiuntivo immediatamente dopo una variazione dei prezzi.
In una fase di stress, richieste automatiche di margine potrebbero costringere gli operatori a trovare rapidamente denaro o vendere asset. Il processo potrebbe diventare più rapido rispetto alle attuali infrastrutture e aumentare la pressione su alcuni segmenti del mercato finanziario.
Secondo questa logica, anche la banca centrale dovrebbe essere in grado di reagire con una velocità compatibile con la nuova infrastruttura. Restare completamente off-chain potrebbe rendere più difficile offrire liquidità di emergenza con la stessa velocità con cui operano i mercati tokenizzati.

Pontes è il primo passo operativo dell'Eurosistema

Il progetto Pontes rappresenta la risposta più immediata dell'Eurosistema. Il nome richiama l'idea di un "ponte" e descrive bene la funzione iniziale: collegare piattaforme di mercato basate su DLT con i sistemi TARGET già utilizzati dall'Eurosistema.
L'obiettivo è consentire agli operatori di effettuare transazioni su asset tokenizzati continuando a utilizzare moneta di banca centrale per il lato cash. In questo modo il mercato può sperimentare e sviluppare nuove infrastrutture senza perdere l'ancoraggio al sistema monetario ufficiale.
Il lancio iniziale di Pontes è previsto nel terzo trimestre del 2026. Il progetto sarà poi ampliato gradualmente con ulteriori funzionalità e miglioramenti.

Pontes non sarà soltanto un semplice collegamento

Il progetto non si limiterà a sincronizzare una blockchain privata con i sistemi tradizionali. Nella sua evoluzione, Pontes prevede anche una piattaforma DLT gestita dall'Eurosistema per il regolamento di transazioni basate su registri distribuiti.
Nella fase iniziale, il carattere definitivo del regolamento cash resterà ancorato al sistema TARGET2. Successivamente, l'obiettivo è arrivare a un regolamento direttamente sull'infrastruttura DLT dell'Eurosistema.
Tra le evoluzioni previste rientrano anche l'introduzione di smart contract e la possibilità di operare continuativamente, superando in prospettiva alcuni dei limiti temporali delle infrastrutture tradizionali.

La prospettiva 24 ore su 24 cambia la gestione della liquidità

Un mercato capace di funzionare 24 ore su 24 introduce opportunità ma anche problemi. Le banche gestiscono oggi la propria liquidità attraverso orari operativi, finestre di regolamento e cicli relativamente definiti.
Se gli asset tokenizzati potessero essere negoziati e regolati continuamente, la domanda di riserve potrebbe emergere anche in momenti nei quali le attuali infrastrutture non sono progettate per fornire determinate funzioni.
Questo rende necessario ripensare non soltanto la tecnologia, ma anche gli orari di funzionamento, le procedure di emergenza e il modo in cui gli operatori spostano liquidità tra sistemi tradizionali e DLT.

Appia guarda molto più avanti di Pontes

Se Pontes è il progetto operativo, Appia rappresenta il laboratorio strategico di lungo periodo. L'Eurosistema vuole utilizzare questa iniziativa per analizzare quale architettura possa sostenere un mercato finanziario europeo tokenizzato senza creare nuovi rischi o frammentazioni.
Il lavoro dovrebbe culminare nel 2028 con un blueprint contenente principi, raccomandazioni e possibili soluzioni per l'ecosistema finanziario del futuro.
Appia coinvolge non soltanto la BCE e le banche centrali nazionali, ma anche operatori privati, regolatori e istituzioni pubbliche. Il motivo è semplice: una nuova infrastruttura finanziaria non può essere progettata efficacemente da un solo soggetto.

Una sola blockchain europea o molte reti collegate?

Una delle domande principali di Appia riguarda la struttura stessa del futuro sistema. Una possibilità è creare un grande registro condiviso europeo sul quale convivano moneta di banca centrale, depositi tokenizzati e asset finanziari.
Un'alternativa consiste nel mantenere diverse reti DLT specializzate, collegate attraverso standard di interoperabilità. La banca centrale potrebbe anche gestire un proprio ledger separato, consentendo alle altre piattaforme di connettersi.
Nessuna di queste soluzioni è stata scelta definitivamente. L'Eurosistema sta valutando i compromessi tra efficienza, resilienza, concorrenza e governance.

Il fascino del ledger unico

Un unico shared ledger avrebbe un vantaggio evidente: denaro e asset potrebbero vivere sulla stessa infrastruttura e utilizzare regole comuni. Il regolamento potrebbe essere realmente atomico e molti problemi di interoperabilità sparirebbero.
Un'obbligazione tokenizzata potrebbe essere acquistata con riserve tokenizzate senza dover coordinare due blockchain diverse. Anche i depositi bancari tokenizzati potrebbero essere progettati per interagire direttamente con il sistema.
Dal punto di vista dell'efficienza, una rete comune può quindi offrire una notevole semplificazione. Tuttavia centralizzare un'intera parte del mercato europeo su una sola infrastruttura genera altre criticità.

Una rete unica può diventare un punto di concentrazione

Se milioni di transazioni dipendono da un unico ledger, quella piattaforma diventa una delle infrastrutture più critiche dell'intero sistema finanziario. Un guasto, un attacco o un problema software potrebbe avere conseguenze molto estese.
Esiste inoltre il rischio di lock-in tecnologico. Se tutti gli operatori dipendono da una singola architettura, cambiare tecnologia o introdurre modelli concorrenti diventa più difficile.
Una rete unificata richiede anche una governance estremamente complessa: chi decide gli aggiornamenti del software? Chi può accedere? Chi è responsabile se uno smart contract presenta un errore? Sono questioni che non hanno ancora una risposta definitiva.

Molte reti aumentano invece il problema dell'interoperabilità

Il modello opposto, basato su più ledger interoperabili, favorisce specializzazione e concorrenza. Una rete potrebbe essere progettata per obbligazioni, un'altra per fondi, un'altra ancora per determinate transazioni bancarie.
Il problema è che tutte devono comunicare. Più reti esistono, più aumentano le interfacce necessarie per trasferire liquidità e asset da una piattaforma all'altra.
Se le riserve di banca centrale non possono spostarsi rapidamente, il mercato rischia di frammentare la propria liquidità. Una banca potrebbe essere costretta a mantenere riserve separate su più piattaforme, aumentando il capitale immobilizzato e riducendo l'efficienza.

Il nodo della frammentazione europea

Per l'Europa la questione assume una dimensione particolare perché i mercati dei capitali sono ancora fortemente frammentati lungo linee nazionali. Emissione, custodia e regolamento di titoli coinvolgono infrastrutture e sistemi differenti.
Un investitore che vuole operare su obbligazioni emesse in più Paesi può dover interagire con diversi depositari centrali e procedure operative. I costi risultano maggiormente sostenibili per grandi istituzioni che possiedono le risorse necessarie, mentre possono rappresentare una barriera per operatori più piccoli.
La tokenizzazione viene quindi vista anche come un'opportunità per costruire un mercato maggiormente integrato dall'origine, anziché collegare successivamente infrastrutture progettate in contesti nazionali differenti.

La tokenizzazione può ridurre alcune barriere all'ingresso

Una piattaforma programmabile può ridurre alcuni costi legati all'emissione e gestione degli strumenti finanziari. Questo potrebbe rendere più accessibili i mercati dei capitali anche a società di dimensioni inferiori.
La stessa logica vale sul lato degli investitori. La rappresentazione digitale di un asset consente, almeno tecnicamente, una più semplice frazionabilità. Un bene che normalmente richiede un investimento minimo elevato può essere suddiviso in quote più piccole.
Queste possibilità non eliminano automaticamente requisiti normativi, rischi o costi, ma possono cambiare il modo in cui vengono progettati alcuni mercati finanziari.

Tokenizzare non significa creare liquidità dal nulla

Uno dei rischi nel dibattito sulla tokenizzazione è presentarla come una soluzione automatica a qualsiasi inefficienza. Un asset registrato su blockchain non diventa necessariamente più liquido.
La liquidità dipende soprattutto dall'esistenza di compratori e venditori, dalla trasparenza dei prezzi, dalla qualità dell'asset e dalla struttura del mercato.
La tecnologia può ridurre costi e frizioni operative, ma non può creare domanda economica laddove non esiste. È una distinzione importante per evitare di attribuire alla DLT proprietà che appartengono invece alla struttura del mercato.

Perché il collateral è un terreno particolarmente interessante

Una delle applicazioni più concrete riguarda la gestione del collateral, cioè gli asset utilizzati come garanzia nelle operazioni finanziarie e di politica monetaria.
Nel sistema tradizionale, spostare una garanzia tra diverse infrastrutture può richiedere tempo, messaggi e procedure di riconciliazione. Se la stessa attività è rappresentata su una rete programmabile, alcuni trasferimenti potrebbero essere eseguiti in maniera più rapida.
La BCE ha già compiuto passi in questa direzione accettando, a determinate condizioni, asset emessi tramite DLT come collateral nelle operazioni dell'Eurosistema.

Gli smart contract potrebbero gestire automaticamente i margini

All'interno di una rete tokenizzata, uno smart contract potrebbe monitorare il valore delle garanzie e richiedere automaticamente collateral aggiuntivo se il prezzo scende sotto una determinata soglia.
La stessa tecnologia potrebbe sostituire un titolo che non soddisfa più i requisiti oppure liberare automaticamente una parte delle garanzie quando l'esposizione diminuisce.
Questa automazione può ridurre i costi operativi, ma aumenta la velocità con cui le richieste vengono eseguite. Proprio per questo la BCE considera importante mantenere la capacità di fornire liquidità nello stesso ambiente tecnologico.

Il passaggio on-chain riguarda soprattutto la finanza wholesale

È essenziale distinguere questo dibattito dal progetto dell'euro digitale retail. Pontes e Appia riguardano principalmente i mercati finanziari wholesale, cioè le transazioni tra banche, istituzioni, infrastrutture di mercato e grandi operatori.
L'euro digitale destinato ai cittadini affronta invece problemi differenti: pagamenti quotidiani, privacy, accessibilità e rapporto con il contante.
Le due strategie condividono una finalità generale, cioè mantenere la moneta pubblica rilevante nell'economia digitale, ma operano su livelli diversi del sistema finanziario.

Non si tratta quindi di trasformare la BCE in una piattaforma crypto

La proposta di Schnabel non equivale a una conversione della BCE alla finanza decentralizzata nel senso più comune del termine. Le reti utilizzate dall'Eurosistema sarebbero regolamentate, governate e accessibili secondo criteri definiti.
Il principio di permissionless blockchain, dove chiunque può entrare senza autorizzazione, è molto diverso dalle infrastrutture considerate per il regolamento di moneta di banca centrale.
L'obiettivo è utilizzare alcune caratteristiche della DLT, come programmabilità e registri condivisi, mantenendo allo stesso tempo controlli, certezza giuridica e stabilità finanziaria.

La programmabilità non elimina il ruolo umano

La presenza di smart contract può alimentare l'idea di un sistema finanziario gestito automaticamente dal codice. In realtà, le regole inserite nel software devono essere definite e approvate da istituzioni e operatori.
Il codice esegue la decisione, ma non stabilisce autonomamente quali debbano essere i tassi d'interesse, i requisiti di collateral o i criteri di accesso.
Il tema centrale diventa quindi la governance: chi scrive le regole, chi controlla il codice e chi può modificarlo in caso di emergenza. La programmabilità aggiunge velocità, ma non elimina la responsabilità istituzionale.

Gli errori negli smart contract diventano un rischio sistemico

Più una parte del sistema finanziario dipende da smart contract, più la qualità del software diventa rilevante. Un errore nel codice che gestisce un piccolo progetto privato può produrre danni limitati; un errore in un'infrastruttura utilizzata per miliardi di euro di transazioni può avere conseguenze molto più gravi.
Per questo la progettazione di una rete finanziaria europea richiederà standard molto elevati di sicurezza informatica, audit, gestione delle vulnerabilità e procedure di emergenza.
La blockchain non elimina il rischio operativo: ne modifica semplicemente la forma. Alcuni errori di riconciliazione possono diminuire, mentre aumenta l'importanza della correttezza del software.

La privacy è un altro problema da risolvere

Un registro condiviso crea anche domande sulla riservatezza. Le istituzioni finanziarie non possono rendere pubblicamente visibili tutte le proprie posizioni, le riserve o le operazioni.
Alcune attività delle banche centrali richiedono inoltre un livello elevato di confidenzialità. Un'infrastruttura condivisa dovrà quindi stabilire quali informazioni siano visibili, a chi e in quale momento.
Le tecnologie DLT possono essere configurate con differenti livelli di accesso, ma la progettazione della privacy sarà uno dei principali compromessi tra trasparenza e sicurezza.

L'Europa vuole evitare una nuova dipendenza tecnologica

La strategia di Appia contiene anche una dimensione di autonomia europea. Se la finanza tokenizzata dovesse crescere rapidamente, dipendere interamente da infrastrutture sviluppate e governate fuori dall'Europa potrebbe creare una nuova forma di dipendenza.
L'Eurosistema vuole quindi esplorare modelli caratterizzati da governance europea, standard comuni e compatibilità con il quadro giuridico dell'Unione.
La questione non significa necessariamente costruire tutto attraverso un unico soggetto pubblico, ma garantire che l'Europa conservi un ruolo nella definizione delle infrastrutture fondamentali.

Il ruolo internazionale dell'euro entra nella partita

La capacità dell'euro di restare rilevante nei nuovi mercati digitali riguarda anche il suo ruolo internazionale. Se le piattaforme tokenizzate globali utilizzassero prevalentemente dollari tokenizzati o stablecoin denominate in dollari, la valuta statunitense potrebbe rafforzare ulteriormente la propria posizione nei mercati digitali.
La disponibilità di moneta di banca centrale in euro e strumenti finanziari tokenizzati denominati nella valuta europea può invece sostenere lo sviluppo di un ecosistema autonomo e competitivo.
Pontes e Appia assumono quindi anche una dimensione strategica: evitare che la trasformazione tecnologica dei mercati finanziari riduca la rilevanza dell'euro.

Il confronto con il dollaro e le stablecoin

La crescita delle stablecoin denominate in dollari rappresenta un elemento importante di questa competizione. Molti dei token più utilizzati a livello globale mantengono la parità con la valuta statunitense e investono parte delle proprie riserve in Treasury americani.
Questo crea un possibile circolo nel quale la crescita della finanza digitale può aumentare la domanda di asset in dollari.
Per l'Europa, sviluppare infrastrutture tokenizzate efficienti in euro significa quindi non lasciare completamente il nuovo spazio finanziario a strumenti denominati in un'altra valuta.

Pontes nasce anche dalle sperimentazioni del 2024

La strategia europea deriva anche dai risultati delle sperimentazioni DLT condotte dall'Eurosistema nel 2024. Decine di operatori di mercato hanno partecipato a test su transazioni tokenizzate regolate in moneta di banca centrale.
Queste prove hanno mostrato l'esistenza di una domanda concreta per un'infrastruttura capace di collegare la finanza tokenizzata con il sistema monetario ufficiale.
Pontes è stato sviluppato proprio per trasformare quelle sperimentazioni in una soluzione più stabile e operativa, anziché lasciare la DLT confinata a progetti pilota.

Il mercato tokenizzato sta già uscendo dalla fase sperimentale

Negli ultimi anni istituzioni finanziarie, governi e imprese hanno già emesso obbligazioni tokenizzate, fondi digitali e altri strumenti registrati su blockchain o DLT.
La scala è ancora ridotta rispetto ai mercati finanziari tradizionali, ma il numero dei progetti è sufficiente a rendere necessaria una discussione sulle infrastrutture di regolamento.
La BCE non vuole quindi prepararsi a un fenomeno puramente teorico. L'obiettivo è evitare che, se la tokenizzazione dovesse aumentare rapidamente, il sistema pubblico si trovi costretto a rincorrere infrastrutture già consolidate dal settore privato.

Una trasformazione graduale, non una sostituzione immediata

Schnabel riconosce che sistemi tradizionali e tokenizzati probabilmente continueranno a convivere per molto tempo. Non esiste una prospettiva realistica nella quale tutta la finanza europea venga trasferita improvvisamente su DLT.
Questa convivenza crea però nuove esigenze. Una banca deve poter spostare liquidità da un sistema all'altro senza essere costretta a mantenere riserve eccessive su entrambe le infrastrutture.
La qualità dell'interoperabilità diventa quindi essenziale. Quanto più semplice è trasferire denaro e collateral tra ambiente tradizionale e on-chain, tanto minore è il rischio di frammentazione.

Il problema dei diversi orari di regolamento

Uno dei dettagli apparentemente tecnici riguarda gli orari operativi. Una piattaforma DLT può teoricamente funzionare continuamente, mentre alcuni sistemi finanziari tradizionali lavorano secondo finestre determinate.
Se una transazione tokenizzata deve essere regolata alle tre del mattino ma la componente necessaria del sistema tradizionale non è disponibile, il vantaggio della continuità operativa viene ridotto.
Per questo Pontes prevede, nella sua evoluzione, anche una maggiore disponibilità temporale. Il passaggio verso operazioni 24/7 richiede però cambiamenti tecnici, organizzativi e di gestione del rischio.

Per le banche cambia il modo di gestire le riserve

Se la finanza tokenizzata dovesse crescere, le banche potrebbero dover rivedere il modo in cui gestiscono le proprie riserve di banca centrale. Una parte della liquidità potrebbe essere necessaria su infrastrutture DLT, mentre un'altra continuerebbe a servire nei sistemi tradizionali.
Una cattiva interoperabilità rischierebbe di obbligare gli istituti a mantenere buffer separati, aumentando la quantità totale di liquidità necessaria.
Una buona architettura dovrebbe invece consentire alle riserve di muoversi rapidamente dove servono, mantenendo l'unità del mercato monetario.

Il ruolo della banca centrale potrebbe diventare ancora più centrale

Paradossalmente, la crescita della finanza decentralizzata potrebbe aumentare l'importanza della banca centrale nei mercati wholesale. Più numerose diventano le piattaforme private, più cresce la necessità di un asset comune capace di collegarle.
Se ogni rete utilizzasse una propria forma privata di denaro, il sistema potrebbe frammentarsi in molte unità di pagamento che devono continuamente essere convertite tra loro.
La presenza della moneta della banca centrale come asset finale comune può ridurre questo problema e preservare la cosiddetta "singleness of money", cioè la possibilità di considerare un euro equivalente a un altro euro indipendentemente dall'intermediario che lo utilizza.

Il rischio è ricreare un sistema di monete private frammentate

Schnabel richiama indirettamente una lezione storica: sistemi basati su molte passività private possono generare differenze di fiducia e valore tra gli strumenti utilizzati.
Nell'era bancaria statunitense precedente alla Federal Reserve, banconote emesse da differenti istituti potevano circolare con sconti differenti a seconda della solidità percepita dell'emittente.
La tecnologia digitale non elimina automaticamente questo problema. Un sistema composto da molte stablecoin o token privati potrebbe creare una nuova forma di frammentazione monetaria, anche se completamente digitale.

Perché le riserve tokenizzate sarebbero diverse da una stablecoin

Una riserva tokenizzata emessa direttamente dalla banca centrale rappresenterebbe un credito nei confronti della banca centrale stessa. Non dipenderebbe da un intermediario privato che detiene riserve a garanzia del token.
Una stablecoin completamente coperta da denaro di banca centrale può avvicinarsi economicamente a questo risultato, ma rimane una passività privata.
La differenza diventa particolarmente importante nei momenti di stress, quando qualità legale, governance, accesso alla liquidità e capacità di rimborso possono determinare il comportamento degli operatori finanziari.

Il modello dell'omnibus account resta una possibilità, ma non la preferita

Una delle opzioni analizzate consiste nell'utilizzare un omnibus account. Un intermediario potrebbe detenere riserve presso la banca centrale e creare token corrispondenti sulla rete DLT.
Il sistema permetterebbe di portare una rappresentazione della moneta ufficiale sulla blockchain senza che la banca centrale debba emettere direttamente riserve tokenizzate.
Il limite è che il token rimarrebbe una passività dell'intermediario. Inoltre replicare questa soluzione su molte reti potrebbe generare numerosi "wrapper" privati, aumentando la frammentazione.

Il modello bridge mantiene invece il denaro fuori dalla blockchain

Una seconda opzione utilizza un bridge o sistema di sincronizzazione. L'asset tokenizzato si trova sulla DLT, ma la componente monetaria viene regolata nel sistema tradizionale della banca centrale.
Le due operazioni vengono coordinate affinché titolo e denaro si trasferiscano in maniera sicura.
È una soluzione meno radicale e più semplice da integrare nel breve periodo, ma non sfrutta pienamente la programmabilità della moneta. È proprio da questo tipo di collegamento che Pontes parte, con l'obiettivo di evolvere progressivamente.

La BCE cerca una terza strada: innovare senza cedere il controllo monetario

La strategia europea può essere letta come la ricerca di un equilibrio tra innovazione e stabilità. Da una parte la BCE non vuole bloccare l'utilizzo di DLT e tokenizzazione. Dall'altra non vuole che l'innovazione porti alla marginalizzazione della moneta pubblica.
Il risultato è un approccio in cui il settore privato può sviluppare nuovi mercati, mentre la banca centrale fornisce l'asset di regolamento e parte delle infrastrutture necessarie.
È una posizione diversa sia dal rifiuto della tecnologia sia dalla completa delega del nuovo ecosistema a stablecoin e operatori privati.

La sfida sarà trovare regole comuni europee

La tecnologia è soltanto una parte del problema. Un mercato finanziario tokenizzato richiede anche certezza giuridica sulla proprietà degli asset, sul carattere definitivo delle transazioni e sulla responsabilità degli operatori.
Se le regole cambiano significativamente da uno Stato membro all'altro, la DLT rischia di digitalizzare la stessa frammentazione normativa che l'Europa cerca di superare.
Appia dovrà quindi considerare non soltanto blockchain e protocolli, ma anche il modo in cui l'infrastruttura interagisce con il quadro legale europeo e con le regole dei mercati dei capitali.

Pontes e Appia diventano un test per l'autonomia finanziaria europea

La riuscita di Pontes e Appia sarà importante anche per capire se l'Europa riuscirà a costruire infrastrutture digitali proprie in un settore dominato da grandi aziende tecnologiche e piattaforme globali.
Una soluzione europea efficiente potrebbe favorire l'emissione di titoli tokenizzati in euro, la crescita di nuove piattaforme e una maggiore integrazione dei mercati finanziari dell'Unione.
Un progetto troppo complesso o lento rischierebbe invece di lasciare spazio a infrastrutture esterne già più mature, costringendo gli operatori europei ad adattarsi a standard definiti altrove.

L'Eurosistema non vuole arrivare tardi

Il messaggio di Schnabel è quindi soprattutto preventivo. La tokenizzazione non ha ancora sostituito le infrastrutture tradizionali, ma la direzione del mercato è sufficientemente evidente da giustificare un investimento anticipato.
Le banche centrali che aspettassero una completa trasformazione prima di intervenire potrebbero trovarsi costrette a entrare in un ecosistema progettato interamente da soggetti privati.
"Andare on-chain" significa quindi anche preservare la capacità della banca centrale di influenzare l'architettura del sistema prima che determinate scelte tecnologiche diventino irreversibili.

La finanza europea potrebbe cambiare senza che i cittadini se ne accorgano

Gran parte della trasformazione descritta avverrebbe nei livelli meno visibili del sistema finanziario. Un cittadino potrebbe continuare a utilizzare un normale conto bancario senza sapere che alcune obbligazioni o transazioni tra istituzioni vengono regolate su DLT.
È un cambiamento simile a quello avvenuto con molte innovazioni delle infrastrutture di pagamento: il front-end utilizzato dal cliente può restare relativamente stabile mentre cambia profondamente il sistema che opera dietro le quinte.
Per questo Pontes e Appia sono progetti tecnici ma potenzialmente molto rilevanti: riguardano l'infrastruttura di base sulla quale potrebbe funzionare una parte della finanza europea del prossimo decennio.

Il 2026 può diventare l'anno del passaggio dai test all'operatività

Il lancio iniziale di Pontes nel terzo trimestre rende il 2026 un anno particolarmente importante. Dopo anni di sperimentazioni, l'Eurosistema si prepara a offrire una soluzione più concreta agli operatori che lavorano con asset tokenizzati.
Il percorso resterà graduale. Funzioni come smart contract avanzati, regolamento completamente nativo su DLT e operazioni continue saranno sviluppate progressivamente.
La direzione però è ormai definita: la BCE non considera più la blockchain soltanto un esperimento esterno al sistema ufficiale, ma una tecnologia che può diventare parte delle future infrastrutture monetarie.

La vera battaglia non è blockchain contro banche centrali

Il discorso di Schnabel ribalta una narrativa spesso utilizzata nei primi anni delle criptovalute. Blockchain e banche centrali non vengono più necessariamente presentate come due modelli incompatibili.
La banca centrale può adottare la DLT senza rinunciare alla propria funzione. La tecnologia viene separata dall'ideologia originaria della decentralizzazione totale e utilizzata per costruire infrastrutture regolamentate.
Il vero confronto riguarda piuttosto chi emetterà il denaro utilizzato nelle nuove reti e chi controllerà le regole di regolamento.

Una BCE on-chain per restare al centro del sistema

La proposta di Isabel Schnabel può quindi essere sintetizzata in un principio: se la finanza si sposta on-chain, anche la moneta della banca centrale deve poterla seguire. Restare completamente al di fuori delle nuove infrastrutture significherebbe rischiare che la funzione di regolamento venga progressivamente assorbita da strumenti privati.
Pontes offre la risposta immediata, collegando il sistema attuale ai mercati DLT. Appia prova invece a rispondere alla domanda più difficile: come dovrebbe essere costruito il sistema finanziario tokenizzato europeo del futuro?
Le opzioni restano aperte: un unico ledger europeo, una rete della banca centrale collegata alle piattaforme private oppure molti registri interoperabili. Ogni soluzione presenta vantaggi e rischi.

Il futuro dell'euro potrebbe passare anche dai registri distribuiti

La trasformazione proposta non è imminente né garantita, ma la direzione strategica appare ormai chiara. La BCE vuole evitare che la crescita della finanza tokenizzata riduca il ruolo della moneta pubblica nei mercati wholesale.
L'obiettivo è mantenere il regolamento finale in euro di banca centrale, sfruttando al tempo stesso programmabilità, atomicità e interoperabilità offerte dalle nuove infrastrutture.
Se il progetto funzionerà, blockchain e DLT potrebbero diventare non uno strumento alternativo al sistema monetario europeo, ma una parte della sua prossima evoluzione. La sfida sarà riuscire a ottenere più efficienza senza sacrificare stabilità, sicurezza, concorrenza e controllo democratico delle infrastrutture finanziarie.
Il vero test arriverà nei prossimi mesi, quando Pontes passerà dalla progettazione alla fase operativa e Appia continuerà a definire la visione di lungo periodo. E voi considerate positivo che la BCE porti direttamente la moneta di banca centrale nei mercati tokenizzati oppure ritenete preferibile mantenere una separazione più netta tra infrastrutture pubbliche e blockchain? Raccontateci nei commenti come immaginate il futuro della finanza europea digitale.