BCE, Vujcic frena sui rialzi: energia non basta per decidere

L'aumento dei prezzi di petrolio e gas non basta, da solo, a determinare automaticamente nuovi rialzi dei tassi BCE. È questo il messaggio centrale emerso il 18 settembre 2026 dalle dichiarazioni del vicepresidente della Banca centrale europea Boris Vujčić, intervenuto mentre i mercati aumentano le aspettative di una nuova stretta monetaria dopo il rialzo deciso appena una settimana fa.
La BCE ha portato il tasso sui depositi al 2,50%, quello sulle operazioni principali di rifinanziamento al 2,65% e quello sui prestiti marginali al 2,90%. L'aumento di settembre, pari a 25 punti base, è stato il secondo rialzo del 2026 dopo quello di giugno.
La guerra in Medio Oriente ha modificato radicalmente il quadro attraverso un forte rincaro dell'energia. L'inflazione dell'area euro è salita al 3,3% ad agosto e la componente energetica ha registrato un aumento annuo del 14,3%. Il rischio evidente è che carburanti e bollette più cari si trasferiscano progressivamente ad alimentari, beni, servizi e salari.

Perché Vujčić invita alla cautela

Il vicepresidente della BCE ha osservato che le aspettative del mercato sul futuro dei tassi di interesse sono attualmente fortemente condizionate dal rincaro dell'energia. Questo elemento è importante, ma non rappresenta l'unica variabile utilizzata per decidere la politica monetaria.
La BCE considera infatti un insieme più ampio di indicatori: inflazione generale, inflazione di fondo, salari, crescita economica, consumi, condizioni del credito, aspettative sui prezzi e trasmissione delle decisioni monetarie.
Concentrarsi esclusivamente sul petrolio rischierebbe di ignorare il fatto che uno shock energetico può produrre contemporaneamente due effetti opposti: far salire l'inflazione e indebolire la crescita.

Petrolio caro significa più inflazione

Il primo effetto è immediato. Se il prezzo del petrolio aumenta, benzina e diesel tendono a rincarare, anche se la trasmissione non è istantanea e dipende dai margini di raffinazione e dalla fiscalità nazionale.
Il gas più costoso può aumentare le bollette e il costo dell'energia utilizzata dall'industria. Le aziende che sostengono spese superiori per trasporto, elettricità o riscaldamento possono trasferirne una parte sui prezzi dei prodotti.
È questo il primo canale attraverso il quale una crisi geopolitica può spingere verso l'alto l'inflazione complessiva.

Ma energia cara può anche frenare l'economia

Il secondo effetto va nella direzione opposta. Se una famiglia paga di più per carburante ed energia, il suo reddito disponibile per ristoranti, viaggi, abbigliamento o altri acquisti diminuisce.
La stessa logica vale per le imprese. Maggiori costi energetici riducono i margini oppure costringono a rinviare investimenti, assunzioni e nuovi progetti.
Se il fenomeno diventa abbastanza forte, consumi e produzione rallentano. Una domanda più debole può successivamente ridurre parte delle stesse pressioni inflazionistiche che avevano inizialmente provocato lo shock.

Il dilemma della BCE

Questa dinamica crea un classico problema di politica monetaria. Aumentare i tassi aiuta a contenere l'inflazione, ma rende a sua volta più costosi mutui, prestiti e finanziamenti.
Se l'economia sta già rallentando a causa dell'energia cara, una stretta eccessiva potrebbe amplificare la debolezza di consumi e investimenti.
Se invece la BCE mantenesse tassi troppo bassi mentre l'inflazione si diffonde a salari e servizi, rischierebbe di permettere alle aspettative di inflazione di allontanarsi stabilmente dall'obiettivo del 2%.

I tassi sono già aumentati due volte nel 2026

Il ciclo di rialzi è iniziato a giugno, quando la BCE ha aumentato il tasso sui depositi dal 2% al 2,25%. A luglio il Consiglio direttivo ha mantenuto invariati i tassi, scegliendo di attendere nuovi dati sullo shock energetico.
Il 10 settembre è arrivato un secondo incremento di 25 punti base, che ha portato il tasso sui depositi al 2,50%. La decisione è diventata operativa il 16 settembre.
A distanza di appena due giorni dall'entrata in vigore, il mercato discute già del possibile prossimo aumento. È proprio su questa accelerazione delle aspettative che le parole di Vujčić invitano a una lettura più prudente.

La BCE prevede inflazione al 3% nel 2026

Le ultime proiezioni indicano un'inflazione media del 3,0% nell'area euro per il 2026. Nel 2027 dovrebbe scendere al 2,5% e nel 2028 al 2,1%.
L'inflazione che esclude energia e alimentari, considerata utile per valutare le pressioni più persistenti, è prevista al 2,5% nel 2026, 2,6% nel 2027 e 2,3% nel 2028.
Il quadro suggerisce quindi che il ritorno stabile verso il target del 2% potrebbe richiedere tempo, anche se la componente energetica dovesse iniziare a ridursi.

L'economia sta resistendo meglio del previsto

La BCE ha contemporaneamente migliorato le previsioni sulla crescita dell'area euro. Il PIL dovrebbe aumentare dello 0,9% nel 2026, dell'1,4% nel 2027 e dell'1,5% nel 2028.
La maggiore resilienza è collegata ai consumi privati, alla spesa pubblica e alla ripresa di alcuni comparti manifatturieri. Investimenti in difesa, infrastrutture e tecnologie digitali stanno sostenendo l'attività.
Questa tenuta offre alla banca centrale maggiore spazio per contrastare l'inflazione rispetto a uno scenario di forte recessione, ma non elimina il rischio che lo shock energetico si intensifichi.

Vujčić vede consumi ancora relativamente solidi

Il vicepresidente ha sottolineato che i consumi stanno dimostrando una resistenza maggiore delle attese. L'occupazione rimane elevata e il mercato del lavoro dell'area euro continua a sostenere il reddito delle famiglie.
Una parte della crescita delle esportazioni potrebbe essere legata ad acquisti anticipati da parte di clienti preoccupati da future interruzioni o rincari, quindi non è necessariamente destinata a proseguire con la stessa intensità.
Il quadro di breve periodo resta comunque più robusto rispetto a quanto temuto nelle prime settimane della crisi mediorientale.

Un inverno freddo potrebbe cambiare lo scenario

Tra i rischi principali figura un eventuale inverno rigido. Temperature più basse aumenterebbero il consumo di gas per il riscaldamento proprio mentre le scorte europee si trovano sotto pressione.
Una domanda energetica maggiore potrebbe far aumentare ulteriormente i prezzi del gas, incidendo sulle bollette e sui costi industriali.
In questo scenario l'inflazione potrebbe restare elevata più a lungo, mentre il maggiore peso delle bollette ridurrebbe contemporaneamente il potere d'acquisto delle famiglie.

L'Europa dipende meno dal gas rispetto al 2022

Un elemento positivo rispetto alla precedente grande crisi energetica è la minore dipendenza dal gas registrata dall'area euro negli ultimi quattro anni.
Dopo l'invasione russa dell'Ucraina del 2022, i Paesi europei hanno diversificato i fornitori, aumentato l'utilizzo di gas naturale liquefatto, migliorato alcune infrastrutture e ridotto parte dei consumi energetici.
Questo rende gli attuali livelli relativamente bassi delle scorte meno pericolosi rispetto a un sistema fortemente dipendente da pochi flussi. Non elimina però il rischio di un nuovo shock se offerta e domanda dovessero deteriorarsi contemporaneamente.

L'inflazione energetica è salita al 14,3%

Ad agosto la componente energetica dell'inflazione dell'area euro ha raggiunto il 14,3% su base annua, contro il 10,3% di luglio.
La crescita riflette sia il rincaro delle materie prime sia i forti margini di raffinazione sui carburanti liquidi. Questo dettaglio è importante perché il prezzo alla pompa può aumentare anche più velocemente del semplice costo del greggio.
L'inflazione generale è così passata dal 2,9% di luglio al 3,3% di agosto, allontanandosi ulteriormente dal target della BCE.

L'inflazione di fondo è invece leggermente diminuita

Nello stesso periodo l'inflazione al netto di energia e alimentari è scesa dal 2,5% al 2,4%. La componente dei servizi è passata dal 3,3% al 3,0%.
Questi dati spiegano perché la BCE non possa leggere l'aumento dell'inflazione generale come prova automatica di una spirale generalizzata.
Se i prezzi aumentano quasi esclusivamente a causa dell'energia e gli altri settori mostrano moderazione, la risposta monetaria può essere diversa rispetto a un contesto nel quale crescono rapidamente anche servizi, salari e margini.

I salari non hanno ancora reagito fortemente

Un altro indicatore seguito attentamente è quello delle retribuzioni. Finora non emergono segnali di una forte accelerazione salariale dovuta direttamente al nuovo shock energetico.
Il costo del lavoro per dipendente è aumentato del 3,3% annuo nel secondo trimestre, in rallentamento dal 3,5% del trimestre precedente.
La crescita della produttività ha inoltre contribuito a ridurre il costo del lavoro per unità di prodotto. Questo limita, almeno per ora, il rischio di una nuova spirale salari-prezzi.

Le aspettative dei consumatori stanno però risalendo

Il 18 settembre sono emersi nuovi segnali dalle aspettative delle famiglie. I consumatori dell'area euro prevedono in mediana un'inflazione del 3,0% nei successivi dodici mesi, contro il 2,9% rilevato a luglio.
L'aspettativa a tre anni è salita dal 2,7% al 2,9%, mentre quella a cinque anni è aumentata dal 2,4% al 2,5%.
Il movimento è ancora relativamente contenuto, ma assume particolare importanza perché le aspettative a lungo termine rappresentano uno degli indicatori utilizzati per capire se la fiducia nell'obiettivo del 2% stia indebolendosi.

Perché le aspettative contano così tanto

Se lavoratori e imprese iniziano a credere che l'inflazione rimarrà stabilmente elevata, possono modificare il proprio comportamento.
I lavoratori possono chiedere aumenti salariali più consistenti; le imprese possono aumentare preventivamente i prezzi; i proprietari possono adeguare i canoni; i risparmiatori possono spostare il capitale verso attività considerate più protette dall'inflazione.
Questi comportamenti rischiano di rendere l'aumento dei prezzi più persistente. Mantenere le aspettative ancorate vicino al 2% è quindi uno degli obiettivi centrali della banca centrale.

Il mercato prevede altri aumenti

I mercati monetari hanno progressivamente aumentato le scommesse su ulteriori rialzi BCE. Gli strumenti finanziari riflettono aspettative di tre o quattro aumenti entro la fine del 2027.
In alcuni scenari il prossimo rialzo viene considerato possibile già in ottobre. Se l'intero percorso attualmente incorporato nei prezzi si realizzasse, il tasso sui depositi potrebbe arrivare al 3,25% o 3,50%.
È però fondamentale distinguere tra le aspettative del mercato e una decisione della BCE. La banca centrale ha esplicitamente dichiarato di non impegnarsi anticipatamente su una particolare traiettoria.

Vujčić considera adeguato il ritmo recente, per ora

Il vicepresidente ha indicato che il ritmo utilizzato finora — due aumenti di 25 punti base in occasione delle riunioni accompagnate dalle nuove proiezioni — può essere considerato adeguato nel breve periodo.
La precisazione fondamentale è che questa impostazione vale "per il momento". I dati dei prossimi mesi potrebbero modificare la valutazione.
Non viene dunque promesso né un aumento a ogni nuova riunione né una lunga pausa. La logica resta quella di una politica dipendente dai dati.

Che cosa significa un tasso restrittivo

Un tasso viene definito restrittivo quando è sufficientemente elevato da rallentare domanda, credito e attività economica rispetto al livello che si avrebbe altrimenti.
La BCE ha indicato che livelli superiori all'attuale 2,50% potrebbero entrare più chiaramente in territorio restrittivo. Non esiste però una soglia matematica universalmente valida perché il livello dipende da inflazione, crescita e condizioni finanziarie.
Vujčić ha quindi invitato a non attribuire eccessiva importanza all'etichetta, concentrandosi piuttosto sul livello di tassi più adeguato in ogni momento.

Cosa cambia per i mutui

Per famiglie e imprese, ulteriori rialzi possono tradursi in un maggiore costo dei mutui a tasso variabile e dei nuovi finanziamenti.
Il passaggio non è identico per tutti: dipende dall'indice utilizzato nel contratto, dalla periodicità dell'aggiornamento e dallo spread bancario.
La direzione generale, tuttavia, è chiara: una politica monetaria più restrittiva tende a rendere più costoso il credito, riducendo gradualmente domanda e investimenti.

Anche le imprese pagano di più per finanziarsi

Le aziende che utilizzano linee di credito, prestiti bancari o obbligazioni possono incontrare un aumento del costo del capitale.
I progetti con rendimenti relativamente bassi possono diventare meno convenienti quando il tasso necessario per finanziarli aumenta. Questo può rallentare gli investimenti in impianti, immobili o acquisizioni.
È uno dei principali canali attraverso i quali la BCE riduce la pressione della domanda e cerca di riportare l'inflazione verso il proprio obiettivo.

Per i risparmiatori l'effetto può essere opposto

Tassi più elevati possono favorire chi possiede depositi, titoli di Stato e obbligazioni di nuova emissione, perché i rendimenti disponibili tendono ad aumentare.
Allo stesso tempo, quando i rendimenti salgono, il prezzo dei titoli obbligazionari già emessi a tassi inferiori può diminuire.
La politica monetaria redistribuisce quindi vantaggi e costi tra debitori, risparmiatori, imprese e investitori.

I rendimenti obbligazionari mondiali sono saliti

Il 2026 ha visto un forte aumento dei rendimenti obbligazionari in numerose economie. Gli investitori chiedono maggiore remunerazione per compensare inflazione elevata, prospettive di tassi più alti e grandi necessità di finanziamento pubblico.
Anche le imprese tecnologiche stanno aumentando le emissioni per finanziare importanti investimenti, aggiungendo domanda di capitale al mercato globale. La combinazione può mantenere elevati i rendimenti a lungo termine.
Questo scenario può avere effetti anche sui bilanci statali, perché aumenta progressivamente il costo di rifinanziamento del debito pubblico.

La BCE non vede una crisi finanziaria immediata

Secondo la valutazione espressa da Vujčić, l'aumento dei rendimenti non costituisce al momento una minaccia immediata alla stabilità finanziaria dell'area euro.
Le banche europee dispongono di livelli di capitale e liquidità molto più elevati rispetto alle fasi precedenti della crisi finanziaria globale.
Ciò non significa che ogni istituto o ogni Stato sia immune dai rischi. Significa che il sistema bancario nel suo complesso presenta oggi una maggiore capacità di assorbire eventuali shock.

Il richiamo ai governi sulla disciplina fiscale

La politica monetaria non opera isolatamente. Se i governi aumentano fortemente la spesa pubblica finanziandola con nuovo debito mentre la banca centrale cerca di frenare la domanda, le due politiche possono muoversi in direzioni opposte.
Finanze pubbliche credibili contribuiscono inoltre a contenere i rendimenti dei titoli sovrani, soprattutto nei Paesi con debito elevato.
Per questo la disciplina di bilancio viene considerata una componente importante della stabilità di lungo periodo, anche se le decisioni fiscali restano competenza dei governi nazionali.

La BCE valuta anche le riserve obbligatorie delle banche

Un altro tema emerso riguarda la possibilità di modificare le riserve obbligatorie che le banche devono detenere presso l'Eurosistema.
Durante gli anni delle politiche molto espansive è stata creata una quantità enorme di liquidità in eccesso. Con tassi positivi, remunerare alcune di queste riserve comporta costi rilevanti per le banche centrali.
Aumentare i requisiti di riserva non remunerata permetterebbe di assorbire una parte della liquidità attraverso un meccanismo relativamente semplice, anche se una simile misura dovrebbe essere valutata attentamente per gli effetti sul settore bancario.

Perché la liquidità in eccesso esiste ancora

Negli anni successivi alla crisi finanziaria e alla pandemia, la BCE ha acquistato grandi quantità di titoli e fornito finanziamenti alle banche per mantenere condizioni monetarie molto favorevoli.
Questi interventi hanno creato riserve molto superiori a quelle strettamente necessarie per il funzionamento quotidiano del sistema bancario. Anche se i programmi di acquisto si stanno riducendo, l'eccesso di liquidità non scompare immediatamente.
La gestione di queste riserve è diventata quindi una delle questioni tecniche della fase di normalizzazione monetaria.

APP e PEPP continuano a ridursi

Parallelamente ai tassi, la BCE continua a ridurre gradualmente i portafogli dei programmi di acquisto APP e PEPP.
L'Eurosistema non reinveste più integralmente il capitale dei titoli che arrivano a scadenza, permettendo così al proprio bilancio di diminuire nel tempo.
Anche questo rappresenta una forma di normalizzazione: non agisce direttamente sul tasso ufficiale, ma riduce gradualmente la presenza della banca centrale nei mercati obbligazionari.

Il vero rischio è la persistenza dello shock

Una fiammata temporanea del petrolio produce un problema diverso da un periodo pluriennale di energia costosa. Nel primo caso parte dell'inflazione può riassorbirsi naturalmente quando il prezzo della materia prima torna a scendere.
Nel secondo caso le aziende hanno più tempo per trasferire i costi sui listini, i lavoratori per incorporare l'aumento nelle richieste salariali e le famiglie per modificare le proprie aspettative.
È dunque la durata dello shock, non soltanto il livello raggiunto dal petrolio in una singola giornata, a determinare la vera difficoltà per la politica monetaria.

Ottobre non è ancora una decisione presa

La prossima riunione della BCE sarà osservata con particolare attenzione perché una parte del mercato considera possibile un nuovo aumento già a ottobre.
Non esiste però un impegno della banca centrale in questa direzione. Prima della riunione saranno disponibili nuovi dati su inflazione, salari, credito e attività economica.
Anche l'andamento di petrolio e gas potrà cambiare significativamente. Una stabilizzazione del Medio Oriente potrebbe ridurre la pressione, mentre nuove interruzioni delle forniture potrebbero rafforzarla.

Il messaggio del 18 settembre

La posizione espressa da Vujčić non rappresenta quindi un'indicazione che la BCE abbia terminato i rialzi. Il messaggio è più preciso: i prezzi dell'energia, da soli, non determinano automaticamente la traiettoria dei tassi.
Il Consiglio direttivo dovrà capire quanto lo shock energetico stia penetrando nell'inflazione di fondo, se i salari stanno accelerando, se le aspettative restano ancorate e quanto l'economia stia rallentando.
Soltanto combinando questi elementi sarà possibile stabilire se il 2,50% sia sufficiente, se servano nuovi aumenti o se una pausa sia più appropriata.

Tra inflazione e crescita, il prossimo equilibrio della BCE

L'Europa entra nell'autunno 2026 con una inflazione al 3,3%, energia molto più cara e aspettative dei consumatori leggermente in aumento. Allo stesso tempo, l'economia continua a mostrare una resilienza maggiore del previsto.
Questo equilibrio potrebbe rendere possibili ulteriori rialzi senza provocare necessariamente una recessione, ma il margine di errore si restringe se l'energia continuerà a erodere il reddito reale.
Il punto centrale delle prossime riunioni sarà quindi capire se l'inflazione energetica resterà uno shock esterno temporaneo oppure diventerà una pressione più ampia su salari, prezzi e aspettative. È questa distinzione, più del singolo movimento del petrolio, che determinerà la futura traiettoria dei tassi BCE. Se volete raccontare come i nuovi tassi stanno incidendo sul vostro mutuo, sui finanziamenti aziendali o sui risparmi, lasciate un commento: il confronto tra gli effetti concreti può aiutare a comprendere meglio la trasmissione della politica monetaria.