Inflazione USA resta alta: core PCE complica le scelte della Fed

L'inflazione negli Stati Uniti continua a rappresentare uno dei principali problemi per la Federal Reserve. I dati di luglio mostrano infatti che l'indice dei prezzi legato alla spesa per consumi personali, il cosiddetto PCE, è aumentato dello 0,2% rispetto a giugno, mentre su base annua si colloca al 3,7%. Ancora più osservata dalla banca centrale è la componente core, che esclude alimentari ed energia: anche questa è cresciuta dello 0,2% nel mese e rimane al 3,3% su base annua. Numeri ancora molto distanti dall'obiettivo del 2% perseguito dalla banca centrale americana.
Il dato modifica sensibilmente la discussione sulla prossima mossa della Federal Reserve. Fino a pochi mesi fa una parte del dibattito riguardava la possibilità di tornare a ridurre gradualmente i tassi di interesse nel corso del 2026. Oggi lo scenario è molto diverso: dopo la nuova lettura dell'inflazione, i mercati finanziari hanno aumentato la probabilità attribuita addirittura a un rialzo dei tassi già a settembre, mentre l'ipotesi di un rapido allentamento monetario è diventata ancora meno compatibile con i dati disponibili.
Il problema per la Fed nasce dalla combinazione di più fattori. Da una parte, l'economia americana continua a mostrare una notevole capacità di resistenza, con consumi e investimenti privati ancora robusti. Dall'altra, l'inflazione rimane persistentemente sopra il target e il conflitto con l'Iran continua a rappresentare una fonte di pressione potenziale sui mercati dell'energia. A questi elementi si aggiungono gli effetti delle nuove politiche commerciali e dei dazi, che possono trasferirsi gradualmente sui prezzi dei beni importati.

Il PCE di luglio aumenta dello 0,2%

Nel mese di luglio l'indice generale dei prezzi PCE è aumentato dello 0,2% rispetto a giugno. Il movimento arriva dopo una diminuzione mensile dello 0,1% registrata nel mese precedente e interrompe quindi quella che avrebbe potuto apparire come una fase più favorevole di disinflazione.
La variazione mensile assume particolare importanza perché il mercato si attendeva un dato leggermente più debole. La nuova accelerazione mostra che le pressioni sui prezzi non sono ancora sufficientemente ridotte per consentire alla banca centrale di considerare completato il percorso verso la stabilità.
Su base annua, l'indice PCE complessivo si colloca al 3,7%. Il dato rimane quindi quasi due punti percentuali sopra l'obiettivo della Federal Reserve, fissato al 2% nel medio periodo.

Il core PCE resta al 3,3% annuo

Ancora più importante è il comportamento del core PCE, cioè la misura che esclude alimentari ed energia. A luglio l'indice è cresciuto dello 0,2% rispetto al mese precedente, dopo il +0,1% di giugno.
Su base annua il valore rimane al 3,3%. Per la Federal Reserve si tratta di un livello ancora chiaramente incompatibile con la piena stabilità dei prezzi, soprattutto perché questa misura cerca di eliminare alcune delle componenti più volatili dell'inflazione.
Il dato mensile non è inoltre lontano dalla soglia che avrebbe prodotto un arrotondamento allo 0,3%. La variazione non arrotondata è stata infatti prossima allo 0,25%. Questo dettaglio suggerisce che la pressione sottostante possa essere leggermente più intensa di quanto faccia apparire il semplice dato dello 0,2%.

Perché la Fed guarda con tanta attenzione al PCE

Negli Stati Uniti esistono diverse misure dell'inflazione. Il CPI, cioè l'indice dei prezzi al consumo, è probabilmente il più conosciuto dal pubblico. La Federal Reserve, tuttavia, utilizza il PCE come riferimento principale per il proprio obiettivo del 2%.
La ragione è che il PCE price index copre un insieme molto ampio di beni e servizi e tiene conto in modo differente dei cambiamenti nelle abitudini di consumo. Se, per esempio, le famiglie sostituiscono un prodotto diventato molto costoso con un'alternativa più economica, la struttura dell'indice riesce a incorporare più rapidamente questa modifica.
Il PCE utilizza inoltre informazioni provenienti dalle imprese e dalle statistiche economiche più ampie, offrendo alla banca centrale una rappresentazione della spesa effettiva dei consumatori particolarmente utile per valutare l'andamento dell'economia.

Headline e core inflation non dicono la stessa cosa

È importante distinguere tra inflazione generale e inflazione core. La prima comprende tutto ciò che le famiglie acquistano, compresi energia e alimentari. È quindi quella maggiormente vicina alla variazione complessiva del costo della vita percepita dai consumatori.
La misura core elimina invece cibo ed energia perché queste categorie possono subire variazioni molto rapide legate a condizioni climatiche, guerre, produzione petrolifera e altri eventi difficili da controllare attraverso i tassi di interesse.
La Federal Reserve osserva entrambe. Il PCE generale permette di capire ciò che accade effettivamente alla spesa delle famiglie, mentre il core PCE aiuta a individuare quanto l'inflazione sia radicata nelle componenti più persistenti dell'economia.

Il 3,3% core è ancora troppo lontano dal 2%

Una differenza di 1,3 punti percentuali tra il core PCE al 3,3% e il target del 2% può sembrare relativamente piccola, ma per una banca centrale è significativa. Soprattutto dopo un periodo nel quale l'inflazione è rimasta a lungo sopra l'obiettivo.
La Fed non deve necessariamente attendere che ogni singolo dato raggiunga esattamente il 2% prima di modificare la politica monetaria. Deve però avere sufficiente fiducia che la traiettoria stia convergendo stabilmente verso il target.
Il problema di luglio è proprio questo: il dato non offre una nuova prova convincente di disinflazione. Al contrario, mostra un'inflazione core mensile leggermente più forte rispetto a giugno e una variazione annua sostanzialmente ferma.

Il PCE complessivo è al 3,7% annuo

Ancora più evidente è la distanza del PCE generale dall'obiettivo della banca centrale. L'incremento su dodici mesi raggiunge il 3,7%, un livello che riflette anche gli shock energetici accumulati durante il 2026.
L'inflazione complessiva aveva raggiunto un picco recente del 4,1% a maggio, dopo l'escalation militare con l'Iran e il forte aumento dei prezzi dell'energia. Da allora è diminuita, ma il processo di rientro si è rivelato meno rapido di quanto molti investitori sperassero.
Il dato di luglio segnala quindi che la prima discesa dai massimi non deve essere confusa con un ritorno già completato alla stabilità dei prezzi. Una parte significativa dell'aumento accumulato continua a essere presente.

L'inflazione americana è sopra il target da oltre cinque anni

Il problema non riguarda soltanto gli ultimi mesi. La misura PCE è rimasta sopra il target del 2% della Federal Reserve per più di cinque anni consecutivi, una durata che aumenta l'attenzione della banca centrale verso il rischio che le pressioni sui prezzi diventino strutturali.
Il massimo dell'ultima grande ondata inflazionistica era stato raggiunto nel giugno 2022, quando il PCE generale era arrivato al 7,2%. La successiva stretta monetaria aveva prodotto un forte rallentamento dell'inflazione.
Negli ultimi tempi, tuttavia, il percorso verso il 2% ha incontrato nuovi ostacoli. Il quadro è stato modificato prima dalle nuove pressioni commerciali e successivamente dallo shock energetico generato dal conflitto in Medio Oriente.

I tassi della Federal Reserve sono già al 3,50%-3,75%

La Federal Reserve mantiene attualmente il proprio tasso di riferimento in una fascia compresa tra il 3,50% e il 3,75%. Il livello è rimasto invariato dalla fine del 2025.
Alla riunione del 28 e 29 luglio, il comitato monetario ha deciso ancora una volta di mantenere i tassi fermi, giudicando necessario raccogliere ulteriori informazioni prima di procedere con una nuova modifica.
La decisione non è stata però unanime. Tre membri del comitato avrebbero preferito aumentare immediatamente il tasso di 25 punti base, segnale di un dissenso significativo all'interno della banca centrale.

Tre membri della Fed volevano già un rialzo a luglio

Alla riunione di luglio, Beth Hammack, Neel Kashkari e Lorie Logan hanno votato contro la decisione di mantenere invariati i tassi e hanno sostenuto la necessità di aumentare immediatamente il costo del denaro di un quarto di punto.
È un elemento particolarmente rilevante perché dimostra che il dibattito interno alla Federal Reserve non riguarda più soltanto la tempistica di possibili tagli. Una parte del comitato ritiene già necessaria una politica monetaria più restrittiva.
I nuovi dati sull'inflazione di luglio offrono ulteriori argomenti a questa componente più aggressiva sul controllo dei prezzi, rendendo più complessa la posizione di chi preferisce mantenere i tassi fermi in attesa di una discesa spontanea dell'inflazione.

I verbali della Fed mostrano una crescente preoccupazione

I verbali della riunione di luglio mostrano che la preoccupazione non era limitata ai tre membri che hanno formalmente votato per un aumento. Diversi responsabili si erano già dichiarati pronti a valutare una stretta.
Un gruppo ancora più ampio di partecipanti riteneva che un nuovo rialzo dei tassi sarebbe probabilmente diventato necessario se l'inflazione non avesse continuato a diminuire verso il 2%.
Il dato di luglio acquista quindi un significato politico monetario molto preciso: l'inflazione non sta mostrando quel miglioramento rapido che potrebbe disinnescare il fronte favorevole alla stretta.

Dopo il PCE cresce la probabilità di un rialzo a settembre

La reazione dei mercati è stata immediata. Prima della pubblicazione dei dati, i futures sui Fed funds attribuivano una probabilità nell'ordine del 36% a un rialzo a settembre.
Dopo il dato, la probabilità implicita è salita verso il 40-44%, a seconda del momento della rilevazione. Non significa che il mercato consideri il rialzo certo, ma mostra quanto rapidamente sia cambiata la percezione del rischio.
La prossima riunione della Federal Reserve è prevista per il 15 e 16 settembre 2026. Prima di allora arriveranno altri indicatori su lavoro, prezzi e attività economica che potranno modificare nuovamente le aspettative.

Il dibattito sui tagli dei tassi è ormai radicalmente cambiato

Soltanto nella prima parte dell'anno, il confronto riguardava soprattutto quando la Fed avrebbe potuto tornare a tagliare i tassi. L'idea era che il progressivo rallentamento dell'inflazione avrebbe consentito di rendere gradualmente meno restrittiva la politica monetaria.
La combinazione tra shock energetico, dazi e resilienza della domanda ha modificato radicalmente questo scenario. Oggi il mercato non discute soltanto dell'assenza di nuovi tagli, ma della possibilità concreta di un ritorno ai rialzi.
Questo cambiamento ha conseguenze molto ampie perché le aspettative sui tassi della Federal Reserve influenzano obbligazioni, dollaro, mutui, credito alle imprese e mercati azionari in tutto il mondo.

Il conflitto con l'Iran continua a pesare sui prezzi dell'energia

Uno dei fattori che ha modificato l'andamento dell'inflazione nel 2026 è il conflitto con l'Iran, iniziato alla fine di febbraio con l'offensiva statunitense e israeliana e proseguito nei mesi successivi.
Le conseguenze sul mercato energetico sono state particolarmente forti perché le ostilità hanno limitato i flussi attraverso lo Stretto di Hormuz, uno dei punti più importanti al mondo per il trasporto di petrolio e gas.
Prima della guerra, attraverso lo stretto transitava circa un quinto delle spedizioni mondiali di petrolio. La forte riduzione dei flussi ha quindi prodotto effetti rapidamente visibili sulle quotazioni internazionali dei combustibili.

Il petrolio è sceso dai massimi, ma il rischio non è scomparso

Nella mattinata del 27 agosto il Brent si muove attorno agli 87 dollari al barile, in calo rispetto ai livelli precedenti grazie alle aspettative legate ai nuovi colloqui diplomatici e alla possibilità di una progressiva riapertura dello Stretto di Hormuz.
Il calo rappresenta un segnale favorevole per l'inflazione futura, perché un petrolio meno costoso può ridurre la pressione su carburanti, trasporti e costi produttivi. Ma il quadro rimane estremamente incerto.
Le trattative non hanno ancora eliminato il rischio di nuove interruzioni dell'offerta. Per la Federal Reserve, quindi, l'energia rimane una variabile impossibile da considerare stabilizzata definitivamente.

Perché l'energia influenza anche il core PCE

Il core PCE esclude direttamente i prezzi dell'energia, ma questo non significa che sia completamente immune a uno shock petrolifero. Il costo dei carburanti può trasferirsi indirettamente su molti altri beni e servizi.
Un'impresa che paga di più per trasporto, elettricità o materie prime può assorbire il costo riducendo i margini oppure trasferirne una parte sui prezzi praticati ai clienti.
Un aumento prolungato dell'energia può quindi arrivare progressivamente a servizi, distribuzione, viaggi e produzione industriale, contribuendo a rendere più persistente l'inflazione anche dopo avere escluso il prezzo diretto della benzina.

Lo shock energetico non è l'unica fonte di inflazione

Attribuire tutta l'inflazione americana alla guerra con l'Iran sarebbe però scorretto. Il core PCE al 3,3% dimostra proprio che esistono pressioni significative anche fuori dalle componenti energetiche più volatili.
Servizi, salari, domanda interna, costo delle abitazioni e prezzi di numerosi beni continuano a contribuire al quadro. A questi elementi si aggiungono gli effetti delle politiche commerciali che hanno aumentato il costo di alcune importazioni.
La Fed deve quindi distinguere tra shock temporanei sui prezzi e una inflazione sottostante sufficientemente persistente da richiedere una politica monetaria più restrittiva.

I dazi rappresentano un secondo rischio

Un'altra fonte di pressione riguarda i dazi sulle importazioni. Quando viene applicata una tariffa doganale, l'importatore deve sostenere un costo aggiuntivo che può essere assorbito dall'impresa oppure trasferito in parte o completamente ai clienti.
L'effetto sui prezzi non avviene necessariamente nello stesso momento in cui il dazio entra in vigore. Le aziende possono utilizzare scorte acquistate in precedenza, modificare fornitori o rinviare gli aumenti per evitare di perdere clienti.
Per questo la Federal Reserve deve considerare la possibilità che una parte dell'inflazione commerciale si manifesti con ritardo, mantenendo i prezzi elevati anche quando alcuni shock energetici cominciano a diminuire.

Le nuove tensioni commerciali con il Canada aumentano l'incertezza

Il quadro è reso ancora più complesso dalle nuove tensioni commerciali tra Stati Uniti e Canada. Il fallimento degli ultimi negoziati ha prodotto l'annuncio di nuove tariffe su una parte delle importazioni canadesi.
Il Canada rappresenta uno dei principali partner commerciali degli Stati Uniti e fornisce numerosi beni intermedi, materie prime ed energia. Un aumento delle barriere commerciali può quindi avere conseguenze che vanno oltre i singoli prodotti direttamente sottoposti a tariffa.
Per la banca centrale, questa situazione aumenta l'incertezza sulla traiettoria futura dei prezzi dei beni, rendendo ancora più difficile stabilire in anticipo il momento appropriato per modificare i tassi.

La spesa dei consumatori aumenta soltanto dello 0,2% nominale

Accanto ai dati sui prezzi, le statistiche di luglio mostrano che la spesa per consumi personali è aumentata di 36,3 miliardi di dollari, pari allo 0,2% rispetto a giugno.
La composizione è però interessante. La spesa per servizi è aumentata di 86,2 miliardi di dollari, mentre quella per beni è diminuita di 49,9 miliardi.
Il dato mostra quindi un consumatore che continua a spendere, ma con una forte differenza tra servizi e prodotti fisici. È una dinamica rilevante anche per l'inflazione, perché i prezzi dei servizi tendono spesso a essere più persistenti.

In termini reali i consumi sono quasi fermi

Una volta eliminato l'effetto dell'aumento dei prezzi, i consumi reali di luglio sono cresciuti di appena 1,3 miliardi di dollari, cioè meno dello 0,1% su base mensile.
In termini pratici significa che quasi tutto l'aumento nominale della spesa è stato assorbito dai prezzi più elevati. Le famiglie hanno speso di più in dollari, ma non hanno acquistato una quantità sensibilmente maggiore di beni e servizi.
Questo dato introduce un elemento di cautela nel quadro economico: l'inflazione continua a erodere il potere d'acquisto, anche se il mercato del lavoro e i redditi rimangono relativamente solidi.

I redditi crescono più rapidamente dell'inflazione

Una nota più positiva arriva dal reddito personale, aumentato dello 0,4% nel mese di luglio, pari a 115,1 miliardi di dollari.
Il reddito personale disponibile, cioè ciò che rimane dopo le imposte personali correnti, è salito dello 0,5%. Corretto per l'inflazione, il reddito disponibile reale è aumentato dello 0,4%.
Questo significa che, almeno nel mese di luglio, le famiglie hanno visto il proprio potere d'acquisto reale migliorare nonostante l'inflazione. È uno dei fattori che potrebbero sostenere i consumi nei mesi successivi.

Il tasso di risparmio sale al 3%

Il tasso di risparmio personale è salito al 3% del reddito disponibile, rispetto al 2,7% del mese precedente.
Le famiglie hanno quindi destinato una quota leggermente maggiore dei propri redditi al risparmio invece che alla spesa immediata. Questo comportamento può derivare da redditi più forti, maggiore cautela oppure dalla combinazione dei due fattori.
Dal punto di vista della Fed, un aumento del risparmio può contribuire a moderare la domanda aggregata, ma offre anche alle famiglie una maggiore capacità di spesa futura. L'effetto sulla politica monetaria non è quindi univoco.

Il PIL del secondo trimestre cresce dell'1,5%

Nello stesso giorno sono stati diffusi anche i dati aggiornati sul PIL americano del secondo trimestre. La seconda stima conferma una crescita annualizzata dell'1,5% tra aprile e giugno.
Il ritmo è inferiore al 2,1% registrato nel primo trimestre, ma il dato complessivo nasconde una domanda privata più forte di quanto la crescita headline potrebbe suggerire.
Il PIL è stato infatti frenato da elementi come l'aumento delle importazioni e la riduzione della spesa pubblica, mentre consumatori e imprese hanno continuato a mostrare un'attività significativa.

I consumi del secondo trimestre vengono rivisti al 3,4%

La crescita dei consumi reali nel secondo trimestre è stata rivista verso l'alto al 3,4% annualizzato, rispetto al 3,2% indicato nella prima stima.
È un dato importante perché la spesa dei consumatori rappresenta circa due terzi dell'attività economica statunitense. Una crescita di questa intensità rende difficile sostenere che l'economia abbia urgente bisogno di tassi più bassi per evitare una recessione.
Questo è uno dei principali dilemmi della Fed: l'inflazione è ancora alta, ma l'economia appare sufficientemente resiliente da poter assorbire una politica monetaria restrittiva più a lungo.

La domanda privata cresce del 4,2%

Un indicatore particolarmente osservato dagli economisti è quello delle vendite finali reali agli acquirenti privati domestici, che combina consumi e investimenti privati evitando alcune componenti più volatili del PIL.
Nel secondo trimestre questa misura è cresciuta del 4,2% annualizzato, rispetto al 3,9% stimato inizialmente. È il valore più elevato dal primo trimestre del 2023.
Il dato segnala una domanda interna privata molto più forte di quanto farebbe pensare il solo PIL all'1,5% e rappresenta un ulteriore argomento a favore di una Fed concentrata soprattutto sul controllo dell'inflazione.

Gli investimenti nell'intelligenza artificiale sostengono l'economia

Una parte importante della forza degli investimenti deriva dalla costruzione di infrastrutture collegate all'intelligenza artificiale. Data center, semiconduttori, server, energia e apparecchiature stanno attirando quantità molto elevate di capitale.
La spesa delle imprese rimane quindi robusta nonostante il livello relativamente elevato dei tassi di interesse. Questo elemento riduce ulteriormente il rischio che una politica monetaria restrittiva produca immediatamente un collasso degli investimenti.
Per la Fed, però, una domanda privata tanto resistente può anche mantenere più elevate le pressioni sui prezzi, rendendo necessario un periodo più lungo di politica restrittiva.

I profitti societari registrano un forte aumento

Nel secondo trimestre anche i profitti delle imprese hanno registrato un aumento molto ampio, pari a circa 400,9 miliardi di dollari rispetto ai primi tre mesi dell'anno.
È uno degli incrementi trimestrali più elevati mai registrati e rafforza l'immagine di un settore societario americano ancora capace di generare redditività significativa.
Profitti robusti consentono alle imprese di continuare a investire e assumere, ma possono anche indicare che una parte del sistema economico possiede ancora sufficiente potere di determinazione dei prezzi da assorbire o trasferire i costi più elevati.

La Fed deve bilanciare inflazione e occupazione

La Federal Reserve ha un cosiddetto doppio mandato: perseguire la stabilità dei prezzi e favorire la massima occupazione sostenibile.
Aumentare i tassi contribuisce normalmente a raffreddare l'inflazione, ma può contemporaneamente ridurre investimenti, consumi e creazione di posti di lavoro. Tagliare i tassi produce l'effetto opposto.
La scelta diventa quindi particolarmente difficile quando l'inflazione è alta ma alcuni segnali del mercato del lavoro mostrano un possibile raffreddamento. La Fed deve evitare sia di agire troppo poco contro i prezzi sia di stringere eccessivamente proprio mentre l'occupazione comincia a indebolirsi.

Il mercato del lavoro impedisce una scelta automatica

I dati recenti sull'occupazione americana hanno mostrato alcuni segnali meno brillanti rispetto alla prima parte dell'anno, aumentando la prudenza di chi teme che una nuova stretta possa essere eccessiva.
Il mercato del lavoro non appare però ancora in una condizione tale da imporre automaticamente un taglio dei tassi. La stessa comunicazione della Fed di luglio descriveva un'economia in espansione e un tasso di disoccupazione sostanzialmente stabile.
La decisione di settembre dipenderà quindi dal confronto tra due rischi: una nuova accelerazione dell'inflazione oppure un indebolimento più marcato del lavoro.

Kevin Warsh arriva a Jackson Hole con una decisione difficile

L'attenzione dei mercati è ora rivolta anche al presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, atteso al tradizionale simposio economico di Jackson Hole.
Il suo intervento sarà osservato per capire quali condizioni considera necessarie per un eventuale rialzo dei tassi e quali elementi potrebbero invece convincere il comitato a mantenere ancora invariata la politica monetaria.
Warsh ha ribadito l'importanza di riportare l'inflazione al 2%, ma finora ha evitato di anticipare in maniera precisa la decisione della riunione di settembre. Il dato PCE rende ora ancora più delicato ogni messaggio.

Perché la Fed non può reagire a un solo mese

Nonostante l'importanza del dato di luglio, una banca centrale non modifica necessariamente la propria politica sulla base di un singolo numero mensile.
Gli indicatori economici possono essere volatili, soggetti a revisioni e influenzati da eventi temporanei. La Fed osserva quindi una combinazione di PCE, CPI, salari, occupazione, consumi, aspettative e condizioni finanziarie.
Il +0,2% del core PCE diventa importante soprattutto perché si inserisce in una traiettoria nella quale l'inflazione annua continua a essere nettamente superiore al target e numerosi membri del comitato avevano già manifestato preoccupazione.

Un +0,2% mensile non equivale al 2,4% annuo con certezza

Moltiplicare semplicemente lo 0,2% mensile per dodici e concludere che l'inflazione annua sia automaticamente al 2,4% sarebbe una semplificazione scorretta.
L'inflazione annua dipende infatti dalla successione dei dati mensili e dalla loro composizione. Inoltre il valore non arrotondato di luglio è risultato vicino allo 0,25% per la componente core.
Per stabilire il ritmo sottostante, gli economisti osservano spesso medie su tre o sei mesi e tassi annualizzati, cercando di ridurre il rumore prodotto da un singolo mese statistico.

La disinflazione non si è fermata per sempre, ma ha perso slancio

Il dato di luglio non dimostra che l'inflazione americana sia destinata necessariamente a tornare verso i massimi. Mostra però che il percorso di riduzione è diventato più lento e irregolare.
Il PCE complessivo rimane inferiore al picco del 4,1% registrato in primavera, segnalando che parte dello shock energetico si è attenuata.
Il problema è che la componente core rimane al 3,3%. Per parlare di un ritorno convincente alla stabilità servirà una sequenza più lunga di incrementi mensili contenuti e una diminuzione più chiara delle variazioni annuali.

Tassi più alti significherebbero mutui e prestiti più costosi

Un eventuale nuovo rialzo della Federal Reserve si trasmetterebbe progressivamente al costo del credito. Non tutti i tassi reagiscono nello stesso momento, ma il movimento della banca centrale influenza l'intera struttura dei rendimenti finanziari.
Per le famiglie questo può significare condizioni meno favorevoli per mutui, carte di credito, prestiti personali e finanziamenti automobilistici.
Per le imprese significa invece un costo maggiore per prestiti bancari e obbligazioni, con il rischio di rendere meno convenienti alcuni investimenti.

I rendimenti obbligazionari reagiscono alle aspettative sulla Fed

I mercati dei Treasury statunitensi sono estremamente sensibili all'evoluzione dell'inflazione. Quando aumenta la probabilità che la Federal Reserve mantenga tassi elevati o li aumenti ulteriormente, i rendimenti obbligazionari tendono a reagire.
Un rendimento più alto significa generalmente un prezzo inferiore delle obbligazioni già in circolazione. Il movimento influenza anche i tassi richiesti su numerosi finanziamenti nell'economia reale.
È uno dei motivi per cui un dato apparentemente piccolo come un core PCE mensile dello 0,2% può produrre conseguenze immediate sui mercati globali.

Il dollaro può beneficiare di una Fed più restrittiva

Anche il dollaro tende a essere influenzato dalle aspettative sui tassi. Rendimenti statunitensi più elevati possono aumentare l'attrattività degli strumenti denominati in dollari per gli investitori internazionali.
Un dollaro più forte può a sua volta contribuire a ridurre il costo in valuta americana di alcune importazioni, esercitando una pressione disinflazionistica.
Ma contemporaneamente può rendere più costosi i prodotti statunitensi per i clienti internazionali, influenzando la competitività delle esportazioni. Anche questo è uno dei canali attraverso cui la politica monetaria agisce sull'economia.

Wall Street teme tassi più alti per più tempo

Per il mercato azionario, il rischio principale è quello di una fase di tassi elevati più lunga del previsto. I titoli vengono valutati anche attualizzando i profitti futuri: maggiore è il rendimento privo di rischio, minore tende a essere il valore presente attribuito a utili molto lontani nel tempo.
Questo effetto può essere particolarmente rilevante per le società con valutazioni elevate, compresi numerosi titoli tecnologici.
Allo stesso tempo, un'economia forte e profitti societari robusti possono sostenere le azioni. Da qui nasce il paradosso attuale: buoni dati economici possono contemporaneamente essere positivi per gli utili e negativi perché aumentano la probabilità di una Fed più restrittiva.

Una crescita forte può diventare un problema per i mercati

In condizioni normali, una revisione positiva dei consumi e degli investimenti sarebbe accolta favorevolmente dagli investitori. Quando l'inflazione è però troppo alta, la stessa forza economica può trasformarsi in un ostacolo.
Se l'economia continua a crescere rapidamente, la Federal Reserve dispone infatti di maggiore spazio per mantenere i tassi elevati senza temere immediatamente una recessione.
È per questo che il mercato osserva con attenzione non soltanto i prezzi, ma anche ogni segnale di resilienza della domanda. Più l'economia regge, minore è la pressione sulla Fed perché torni presto a stimolarla.

Il 2% resta il punto di riferimento

Nonostante guerre, dazi e shock energetici, la Federal Reserve continua a indicare il 2% come obiettivo di inflazione. È questo il livello attorno al quale costruisce la propria strategia di stabilità dei prezzi nel medio periodo.
La banca centrale può tollerare temporaneamente variazioni superiori o inferiori, ma un periodo prolungato al 3-4% rischia di modificare le aspettative di famiglie e imprese.
Se cittadini e aziende iniziano a considerare normale una crescita dei prezzi più elevata, possono adeguare di conseguenza salari, contratti e listini, rendendo ancora più difficile riportare l'inflazione verso il target.

La credibilità della Fed diventa parte della lotta all'inflazione

Una banca centrale combatte l'inflazione non soltanto attraverso i tassi di interesse, ma anche attraverso la credibilità delle proprie decisioni.
Se i mercati ritengono che la Fed sia realmente determinata a riportare l'inflazione al 2%, le aspettative di lungo termine possono rimanere relativamente ancorate anche durante una fase di shock temporanei.
Se invece emergesse la percezione che la banca centrale sia disposta ad accettare stabilmente un'inflazione più elevata, sarebbe necessario un intervento monetario più aggressivo per recuperare la credibilità perduta.

Il rischio opposto è stringere troppo

L'altra parte del problema è che una politica monetaria eccessivamente restrittiva può provocare una recessione. Gli effetti dei tassi arrivano con ritardi che possono durare diversi mesi.
La Fed potrebbe quindi aumentare oggi il costo del denaro e osservare l'effetto pieno soltanto quando l'economia si sarà già indebolita.
È per questa ragione che una parte dei responsabili monetari preferisce mantenere ancora i tassi invariati e verificare se l'inflazione possa continuare a diminuire senza un nuovo intervento restrittivo.

La guerra rende ancora più difficile il lavoro della banca centrale

Il conflitto con l'Iran rappresenta un problema particolarmente complesso per la Federal Reserve perché gli shock petroliferi possono produrre contemporaneamente più inflazione e meno crescita.
Un carburante più costoso riduce il reddito disponibile reale delle famiglie e aumenta i costi delle imprese, rallentando potenzialmente l'attività economica.
Ma allo stesso tempo spinge verso l'alto i prezzi. Una banca centrale non può produrre più petrolio attraverso un rialzo dei tassi; può soltanto cercare di impedire che lo shock energetico si trasformi in una inflazione generalizzata.

Il calo del petrolio potrebbe aiutare nei prossimi mesi

Le recenti trattative sullo Stretto di Hormuz stanno offrendo al mercato una possibilità di riduzione delle tensioni. Se i flussi energetici aumentassero stabilmente, petrolio e carburanti potrebbero scendere ulteriormente.
Questo scenario faciliterebbe il lavoro della Federal Reserve, permettendo alla componente headline dell'inflazione di diminuire senza richiedere necessariamente una forte distruzione della domanda interna.
Ma finché non esiste un accordo definitivo, la banca centrale non può costruire la propria strategia sull'ipotesi certa di una rapida normalizzazione dei mercati energetici.

Il dato di agosto sarà il prossimo grande test

Il prossimo aggiornamento completo su redditi, spesa e PCE relativo ad agosto è previsto per il 30 settembre. Arriverà quindi dopo la riunione della Federal Reserve del 15-16 settembre.
Prima della riunione, tuttavia, saranno disponibili altri indicatori sui prezzi al consumo, produzione e mercato del lavoro. Questi dati completeranno il quadro con cui il comitato dovrà prendere la propria decisione.
La Fed entrerà quindi nella riunione di settembre senza conoscere ancora il PCE di agosto, ma con abbastanza informazioni per valutare se il dato di luglio rappresenti un semplice rallentamento temporaneo della disinflazione oppure un problema più persistente.

Un rialzo a settembre non è ancora lo scenario certo

La probabilità implicita vicina al 44% indica che il mercato considera possibile un aumento dei tassi, non che lo ritenga inevitabile.
Una probabilità di questo tipo significa sostanzialmente che gli investitori sono ancora divisi tra rialzo e mantenimento. I dati delle prossime settimane potranno spostare rapidamente l'equilibrio.
La decisione dipenderà anche dal grado di consenso che il presidente Kevin Warsh riuscirà a costruire all'interno di un comitato nel quale sono già emerse posizioni differenti.

L'ipotesi di tagli rapidi diventa però sempre meno plausibile

Ciò che appare molto più chiaro è che un rapido ritorno a tagli dei tassi è diventato difficile da conciliare con l'attuale quadro inflazionistico.
Un core PCE al 3,3%, un PCE generale al 3,7%, una domanda privata robusta e una parte del comitato favorevole a una nuova stretta non costituiscono normalmente le condizioni per un allentamento monetario immediato.
Perché l'ipotesi dei tagli torni centrale, servirebbe probabilmente una combinazione di inflazione in deciso calo e indebolimento dell'economia, soprattutto sul fronte del mercato del lavoro.

Il vero rischio è che il 3% diventi il nuovo pavimento dell'inflazione

Una delle preoccupazioni maggiori riguarda la possibilità che l'inflazione sottostante incontri difficoltà a scendere stabilmente sotto il 3%.
Se il core PCE dovesse oscillare per mesi nella fascia attuale, la Fed potrebbe essere costretta a mantenere i tassi restrittivi molto più a lungo o procedere con ulteriori rialzi.
Il problema non sarebbe più un semplice shock temporaneo, ma la presenza di una inflazione persistente alimentata da servizi, salari, domanda e costi di produzione.

Un ritorno rapido al 2% non è più scontato

La storia recente dimostra che ridurre l'inflazione dal 7% al 4% può essere molto diverso dal portarla dal 3-4% al 2%. La parte finale del percorso può risultare più lenta perché richiede una moderazione delle componenti maggiormente radicate nell'economia.
È proprio questa fase a essere spesso definita l'ultimo miglio della disinflazione. I prezzi dell'energia possono scendere rapidamente, mentre servizi, affitti e salari reagiscono con tempi molto più lunghi.
Il core PCE al 3,3% segnala che gli Stati Uniti non hanno ancora completato questo ultimo tratto.

Per famiglie e imprese significa credito caro più a lungo

La conseguenza pratica è che il periodo di denaro relativamente costoso potrebbe durare più di quanto previsto nella prima parte del 2026.
Mutuatari, aziende e consumatori che aspettavano una rapida discesa dei tassi potrebbero quindi dover rivedere le proprie decisioni finanziarie. Rifinanziare un mutuo, acquistare una casa o finanziare un investimento potrebbe rimanere costoso ancora per diversi mesi.
Al tempo stesso, i risparmiatori possono continuare a beneficiare di rendimenti relativamente elevati su alcuni strumenti monetari e obbligazionari.

Per i mercati globali la Fed resta la banca centrale decisiva

Le decisioni della Federal Reserve hanno conseguenze che superano largamente i confini degli Stati Uniti. Il dollaro è la principale valuta di riserva mondiale e i Treasury costituiscono il riferimento centrale per i mercati obbligazionari.
Se la Fed aumenta i tassi mentre altre banche centrali li mantengono fermi o li riducono, il differenziale di rendimento può modificare i flussi internazionali di capitale.
Paesi emergenti, valute, materie prime e mercati azionari possono quindi reagire a un dato PCE americano anche quando le proprie economie domestiche non hanno subito alcun cambiamento diretto.

Il dato di luglio cambia nuovamente il quadro della politica monetaria

Il messaggio principale dei numeri pubblicati il 26 agosto è che l'inflazione americana rimane troppo elevata per consentire alla Federal Reserve di considerare conclusa la propria battaglia sui prezzi.
Il PCE generale al 3,7% e il core PCE al 3,3% si accompagnano a un'economia privata più robusta di quanto suggerisca il PIL headline dell'1,5%. I consumi del secondo trimestre sono stati rivisti al 3,4% e la domanda privata interna al 4,2%.
Questa combinazione riduce fortemente la necessità di un sostegno monetario immediato e aumenta invece il rischio che la Fed debba mantenere o rafforzare la restrizione.

Energia, dazi e domanda interna: la Fed stretta tra tre pressioni

La situazione può essere sintetizzata attraverso tre grandi fonti di rischio. La prima è l'energia, ancora condizionata dal conflitto con l'Iran e dalla situazione dello Stretto di Hormuz.
La seconda riguarda i dazi e la possibilità che nuovi costi commerciali continuino a trasferirsi sui prezzi dei beni statunitensi.
La terza è rappresentata da una domanda interna ancora forte, sostenuta da consumi, investimenti nell'AI, redditi reali in aumento e profitti societari elevati. Tutti questi fattori possono rendere più difficile riportare rapidamente l'inflazione al 2%.

Settembre diventa il prossimo appuntamento decisivo

La riunione del 15-16 settembre sarà quindi una delle più delicate dell'anno per la Federal Reserve. Mantenere i tassi fermi significherebbe concedere ancora tempo alla disinflazione, accettando il rischio che le pressioni sui prezzi rimangano elevate.
Aumentarli di 25 punti base significherebbe invece portare la politica monetaria su un livello ancora più restrittivo, con conseguenze immediate sulle aspettative finanziarie e progressivamente sul credito.
La scelta dipenderà dai dati disponibili nelle prossime settimane, ma il PCE di luglio ha chiaramente spostato l'equilibrio verso una maggiore prudenza contro l'inflazione.

L'inflazione americana non è ancora sotto controllo

La notizia centrale non è quindi semplicemente che il core PCE sia aumentato dello 0,2% in un mese. È che, nonostante anni di politica monetaria restrittiva, l'inflazione sottostante rimane al 3,3% e quella complessiva al 3,7%, mentre l'obiettivo ufficiale resta fermo al 2%.
Il contesto rende il dato ancora più importante. L'economia statunitense non appare in recessione, la domanda privata rimane robusta, l'investimento nell'intelligenza artificiale continua a sostenere l'attività e i redditi reali delle famiglie sono aumentati a luglio.
La Fed dispone quindi di un'economia abbastanza resistente da poter mantenere una politica monetaria severa, ma deve contemporaneamente valutare i primi segnali di raffreddamento del mercato del lavoro e il rischio che ulteriori rialzi producano effetti eccessivi nei mesi successivi.

Il petrolio può aiutare, ma non risolve il problema core

Una normalizzazione dello Stretto di Hormuz e un ulteriore calo del petrolio sarebbero certamente favorevoli. Potrebbero ridurre benzina, trasporti e numerosi costi collegati all'energia, favorendo una discesa del PCE generale.
Ma il dato core ricorda che il problema americano non è più spiegabile soltanto attraverso il petrolio. Una variazione annua del 3,3% al netto di alimentari ed energia indica pressioni che riguardano una parte molto più ampia dell'economia.
Per questo un eventuale accordo in Medio Oriente potrebbe facilitare il percorso verso il 2%, ma non garantirebbe automaticamente una rapida vittoria sull'inflazione di fondo.

La battaglia della Fed entra nella fase più delicata

Gli Stati Uniti si trovano così in una fase particolarmente complessa della lotta all'inflazione. Il grande shock del 2022 è lontano e il PCE non si trova più sopra il 7%, ma il ritorno definitivo al target continua a sfuggire.
Il core PCE al 3,3% dimostra che il problema non può essere dichiarato risolto. La crescita mensile dello 0,2% è moderata se osservata isolatamente, ma insufficiente per modificare rapidamente un tasso annuo ancora molto alto.
La Federal Reserve dovrà decidere se il livello attuale dei tassi sia sufficiente oppure se sia necessario un altro rialzo preventivo per evitare che le pressioni sui prezzi rimangano radicate nell'economia.

Tra inflazione e crescita, la Fed non può più promettere tagli facili

Il dato di luglio porta quindi una conseguenza molto chiara per mercati, famiglie e imprese: un ritorno rapido a una politica monetaria più accomodante appare oggi molto meno probabile. La Fed deve confrontarsi con un'inflazione ancora elevata mentre l'economia privata continua a mostrare sufficiente forza.
La probabilità crescente di un rialzo a settembre non significa che la decisione sia già presa, ma mostra quanto sia cambiato lo scenario. Soltanto pochi mesi fa si discuteva di quando sarebbero arrivati nuovi tagli dei tassi; oggi una parte significativa del mercato considera possibile un ulteriore aumento.
Molto dipenderà dall'evoluzione dei prezzi energetici, dall'esito delle trattative legate all'Iran, dai dati sul lavoro e da quanto rapidamente si manifesteranno gli effetti dei dazi. Nessuna di queste variabili può essere considerata definitivamente stabilizzata.
La sfida della Federal Reserve sarà evitare entrambi gli errori: dichiarare troppo presto vinta la battaglia contro l'inflazione USA oppure stringere la politica monetaria oltre ciò che l'economia può sostenere. Il core PCE di luglio non fornisce ancora una risposta definitiva, ma rende certamente più difficile giustificare un rapido allentamento. Voi pensate che la Fed dovrebbe procedere con un nuovo rialzo dei tassi a settembre oppure ritenete più prudente attendere altri dati prima di intervenire? Lasciateci la vostra opinione nei commenti.